荣耀归于何处？

华为分拆出售荣耀品牌的江湖传闻发酵两周有余。市场将信将疑之间，相关绯闻方如TCL电子(HK:01070)与神州数码(SZ:000034)，股价暴涨暴跌，特别刺激。

出售与否，有待定论。相对可能性最大的是，如果选择出售，大概率将是注入上市公司，即曲线上市。

Why？至少有以下4点原因。

【1】体量巨大

荣耀作为华为手机子品牌于2011年9月问世，系为狙击小米量身定制。2013年正式剥离为独立子品牌，专供互联网渠道。其与华为品牌始终保持一致对外的“兄弟关系”。

据第三方统计数据，截至2020年8月，荣耀的中国市场累计占有率为13.9%，排在华为、OPPO及vivo之后位列第4，超过苹果的10%，更领先于小米系的9.4%。

图1：中国市场主要手机厂商市场份额。来源：知乎@安乎都护府长史

华为年报中并未单列荣耀品牌的营收规模与利润水平。根据路透社报道，荣耀2019年收入约为700-800亿人民币，利润近50亿元。

如是营收与利润水平，天然过滤了绝大多数民间实体与资本。收纳荣耀，需要动用高倍率杠杠，而上市公司的估值模型与机制，更能匹配荣耀“门当户对”的对价需求。

【2】风险难预期

以手机为核心的电子消费是一个饱和竞争产业，过去20多年，太多案例的启示在于，稍有不慎，一个品牌的命运就是出局。

尤其不同于可以久期的商品，电子产品生命周期极其短暂，其作为存货，时间每流逝一天其贬值率便在百分比上增一分。

特别是荣耀，它与华为手机之间的关系错综复杂，虽独立却依附：主要表现在芯片、算法、操作系统、通信、材料以及终端应用等技术、研发共享上。

图2：荣耀品牌Logo演化史。来源：华为

故而对于非上市公司而言，驾驭这样一个未来难预期的品牌，长尾风险巨大；而对上市公司来说，至少在面向C端之前，会有各种融资手段，使一众讲情怀的投资者分摊部分风险。

【3】擢升产业链位置

手机是个成熟产业，中国手机产业链里的核心公司基本都在二级市场。从过去一年多产业链龙头的并购思路来看——如立讯精密与蓝思科技等，都意在摆脱单纯代工的低利润率桎梏，擢升产业链位置。

荣耀这样一个稀缺标的的出现，难免令存乎此种心结的公司蠢蠢欲动。尤其，收纳荣耀品牌、团队、经销商网络同时，还会有华为的知识产权做嫁妆，很具诱惑力。

同时，手机作为一个需要产业链上下游高度联动的品类，非产业资本难以驾驭。

更重要的一个隐晦原因还在于，华为分拆荣耀传闻，表达的不仅是其“壮士断腕”“弃车保帅”的终局压力测试推演，还有一个价值千亿计的产业链安全需求——相比于壮士断腕的外界理解，产业链的保全与传承更为重要，后者的利益诉求同样重大。

图3：华为手机产业链中的上市公司（不完全版）。来源：彭博、兴业证券。

【4】一个拥有高溢价力的故事

根据传闻，荣耀的分拆对价介于150亿至250亿人民币之间。按PE来算，以19年利润为基准，在3-5倍估值之间。而且，这还是在华为体系下的成绩。

无论如何，business is business。任何一个乙方（或联合体），将荣耀并入，考虑的都是如何收回成本以及利润预期的问题。

华为体系下的3-5倍估值，换做接盘者以其能力运作可能会到10倍以上，也就是意味着10年以上收回150亿至250亿的成本。如果非上市公司接盘，在这么一个未来高度难预期的行业参与竞争，几无胜算。

但对于上市公司就不一样了。华为、荣耀，天然是个拥有高溢价力的故事。理论上，在还未大幅盈利之前，二级市场给予的估值大概率就已能收回成本（当然，锁定期是另一回事）。

苹果当前的市盈率是35倍左右，小米当前市盈率是40倍左右。荣耀一旦曲线上市，不要那么多，只要20倍，便在账面上实现了这笔交易的估值翻倍。

对于这等故事，传闻中的各家谁会不偷偷幻想下呢？

当然，以上只是理论上的推演。理论与现实的距离，往往因为一颗螺丝母的不匹配，都会导致一场星辰大海的旅行毁于一旦。

特别是，在这个传闻式交易中，知识产权如何分割、如何实现产业链完全去华为化（如操作系统、共享的通信技术）、接盘方如何处理新的产业链关系等等，处处是难题。

图4：荣耀终端公司于2020年4月成立，后手意味十足，但公司名下无任何知识产权。来源：天眼查。

故而，作为投资者而言，对于华为分拆出售荣耀的传闻，相较于个中的重重不确定性，捕捉其中两重确定性信息更有参考价值：一则，华为试图透过信息介质对外隐晦传达，在应对外部打压问题上进行了终极推演，已明确最悲观与最激进的博弈方案；二则，相比于华为的诉求，产业链的利益诉求同样重大。

当关于华为的悲观预期“price in”，二级市场对于这条产业链的投资预期将有望逐步进入否极泰来的时态。

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